平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

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• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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